资本之王！31次并购，退市1次，再上美股！安博教育的星辰大海？ | 小汪天天见
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跨境并购
小汪说
就在八月底，安博教育向SEC递交了招股说明书，申请重新在纽交所恢复上市。
此前，安博教育因为未能及时披露年报、股价暴跌等因素，在2014年从纽交所退市并转板到OTCBB进行交易。如果此次安博教育恢复上市成功，或许又将成为首支“起死回生”的中概股。
关注教育行业的人都知道，作为中国最早的民办教育整合者，安博教育开创了 “安博模式”，：通过并购整合国内各地区排名前三甲的民办学校、培训辅导机构，在两年内迅速做大营收和利润体量，然后快速实现美股上市。
教育的地域性色彩决定了，单一教育机构很难达到上市的标准与要求。安博教育扮演的行业整合者角色，以及向被收购方开出的关键性的上市许诺，打动了不少民办教育举办者的心。
从2008年到2009年，安博教育总计并购23次，耗资超过15亿元，营收体量从3.18亿元快速冲到9.02亿元，并实现了1.3亿的净利润。2010年安博教育顺利在美国上市，融资1.7亿美元。上市当年，安博教育的市值一度超过10亿美元，股价最高超过14美元/股。
在当年来看，安博教育开创的这种“安博模式”，无疑是成功的。
不过好景不长，上市成功的第二年，安博教育被起诉在之前的并购中涉嫌欺诈，此后安博遭遇了股价暴跌超过90%、业绩巨亏、部分董事、审计机构辞职、年报延迟披露、被大股东艾威资本起诉并被法院裁定托管等一系列风波，最终安博教育在2014年退市至OTCBB场外市场。
如今，安博教育向SEC重新递交了招股说明书，申请恢复上市，小汪@并购汪@添信资本觉得十分值得关注。
在《并购汪市场观察》中，小汪@并购汪@添信资本曾分析过，新民促法之前教育资产的证券化存在什么障碍，以及这会对教育产业的资本化形成什么影响；据此可以预期的是，新民促法生效之后，教育行业会迎来新一轮资产证券化高峰。
于是，小汪@添信资本在重点跟进的教育产业并购业务中，收到很多这类问题：
在新民促法的利好之下，通过并购加速教育行业整合究竟可不可行？
安博教育开创的“安博模式”是否值得效仿，应该如何效仿？
比如最新崛起的某些产业型教育集团，会是下一个新东方还是安博教育？
在并购整合的过程中，尤其是教育产业这种运营模式较重的行业里，如何对后并购期的问题防微杜渐，又如何提高并购整合的效率？
……
确实，在实务中，这些问题都极为重要。小汪@添信资本欢迎教育产业上下游的企业来与我们加强交流，尤其是项目与投融资方面的业务交流。
作为民办教育并购的先行者，安博教育具有非常重要的参考意义。特别值得注意的是，安博教育在恢复上市前的退市时期，又发生了哪些变化？
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01
昔日的民办教育整合者
作为昔日的民办教育整合者，安博教育的创始人为黄劲女士。黄劲女士是硅谷的软件设计专家，同时也是美国AVANT公司的创始工程师之一。
2000年，黄劲携硅谷数百万美元天使投资回国创办了安博教育。创立的前七年，安博集团主要从事的是教育软件设计开发等教育信息化业务。
2006年，新东方在美国上市，成为中国大陆第一家在美国上市的教育机构，一时风光无二。
安博教育此时的软件注册用户数量达到17万，增长遭遇瓶颈。于是安博教育决定转型，在保留软件销售业务同时，转型成为一家教育机构以及学校的举办者。
1.1
决定转型后的安博教育给自己设定了两个企业目标：一、快速地整合市场，做中国教育品牌第一名；二、成为国际化的企业。
具体运作上，就是通过并购的方式收购全国各地排名前三甲的民办教育机构，然后实现美国上市。
为支持这一并购计划，安博教育在2007年和2008年进行了两轮融资，这两轮融资都创造了当年教育行业的融资记录。
2007年7月融资5400万美元：安博教育发行23,387,381股C系列可转换赎回优先股，每股价格为2.3181美元，总价为5420万美元，发行对象包括麦格理银行等。
2008年9月融资1.03亿美元：安博教育发行26,722,649股D系列可转换赎回优先股，总价为3.8544美元，总价为1.03亿美元，发行对象包括艾威基金等等。
在第一轮融资中，安博教育需要更快速地整合市场，要做中国教育品牌第一名，而且要实现国际战略，所以引入了澳大利亚的麦格理银行，麦格理银行愿意把全球教育培训资源与安博教育共享。在第二轮融资中，投资方主要包括英联、麦格理、艾威基金，依然是来自于国外的资本。
能够进行两轮创纪录的融资，得益于创始人黄劲的硅谷背景，更得益于安博教育提出的“成为中国民办教育行业整合者”的企业愿景。这样的企业愿景，对外部投资人具有很强的吸引力。
进行两轮融资后，外部投资者的持股比例已经超过50%，创始人黄劲本人仅仅持股11.40%。艾威基金GL Asia、麦格理银行Macquarie等投资方都派代表进入安博教育的管理层。
（安博教育IPO前管理团队、外部投资人持股比例）
1.2
完成两轮融资同时，安博教育开启了并购之路。
2008年，安博教育进行了10次并购，收购了两家K-12学校，28个教辅中心，3个职业培训中心。
2009年，安博教育进行了13次并购，收购了另外3家k-12学校、66家教辅中心、两所职业学院、12家职业培训中心。
在这两年中，安博教育收购的著名学校包括长沙同升湖实验学校、长沙兢才修业学校、京翰一对一等等。安博教育在并购中耗资合计超过15亿，以现金支付对价超过9.06亿元，同时发股支付将近6亿。
被收购方愿意接受安博教育的股份对价，主要看重安博教育给出的美国上市承诺。为什么安博教育提出的美国上市承诺非常关键？
因为就像小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中所分析的，教育市场有巨大的市场空间，但对应的我国教育行业的A股资产证券化率仅为4%，其核心矛盾是大多教育类资产的“不以盈利为目的”与证券化资产为“权属清晰的经营性资产”的要求不符。
民办教育机构难以实现国内A股上市，在美国实现上市操作又复杂困难，一般机构难以承受美国上市成本。同时，单一教育机构也没有足够大的实现上市的营收净利润体量。因此安博教育开出的上市承诺，对标的股东非常具有诱惑力。
1.3
通过一系列的并购，安博教育在2009年实现年总收入9亿元、毛利4.9亿元、净利1.3亿元。总资产36.72亿元、总负债15.82亿元，资产负债率保持在43%。
最终上市前，安博教育拥有五家K-12学校，96家教辅中心，两所职业学院和16个职业培训中心，所收购的学校覆盖中国31个省、自治区。
安博教育的五所K-12学校可以容纳超过22,900名学生，在08/09年入学率都超过85%。两所职业学院，政府实行年度入学配额限制，拥有约3,500名学生。
除此之外，从k-12教育到职业学院，再到企业培训，安博教育的目标客户年龄可以覆盖到30岁，覆盖面极大。
2010年，安博教育在纽交所上市，股票代码为AMBO。上市时，安博教育合计融资约1.7亿美元。当年，安博教育股价最高超过14美元，总市值超过10亿美元。
02
整合者的“危机”
上市后的第一年即2011年，却成为安博教育由盛转衰的转折点。安博教育与之前收购的学校原举办人发生纠纷，随后安博教育被两名举办人起诉。
2.1
两项指控分别由亚兴置业的王忠和以及兢才修业学校的黄敏旭提起，分别如下：
1） 亚兴置业起诉安博教育，要求判决前期收购合同无效。
亚兴置业是长沙同升湖实验学校的原举办人。2009年，安博教育以8,391万元现金+7184.5万元股票形式收购了同升湖学校70%的相关权益。据媒体报道，在安博教育上市后，亚兴置业提出将原始股转为上市股票要求，安博方面不予办理，亚型置业手中的股票无法兑现。因此亚兴置业起诉安博教育，要求法院判决前期收购协议无效。
亚兴置业用于起诉的理由是，安博教育通过VIE架构进入限制外资进入的教育领域，属于以“合法形式掩盖非法目的”。这是中国VIE架构诉讼第一案，广受瞩目。最终法院判决亚兴置业主张无效，选择维护VIE架构的合理性。
2） 黄敏旭起诉安博教育涉嫌诈骗。
另外一项指控由黄敏旭提起。安博教育在上市前收购了长沙兢才修业学校，黄敏旭是长沙兢才修业学校的原校长。2012年黄敏旭向普华永道递交了指控，举报安博教育将缓慢增长的学费收入转换为软件销售的快速增长，骗取国家高科技软件企业认证，骗取软件企业所得税减免和增值税返还。
2.2
由于这两项指控与起诉，安博教育的审计委员及外部聘用机构开始对安博教育高管进行调查。
与此同时，安博教育在2011年、2012年连续两年无法向SEC按时递交20-F年报表格，安博教育的股价一路暴跌。
2013年3月审计委员会得出结论，认定不能让一部分高管继续留任，要求部分高管及创始人黄劲辞职，但遭到了拒绝。于是三名独立董事，包含两名审计委员会成员在内的董事联合辞职，独立审计机构普华永道也申请辞职。
由于以上一系列原因，安博教育大股东艾威基金控制的GLA（GL Asia Mauritius II Cayman Ltd.），向开曼法院提出对安博教育进行清盘。艾威基金是不良债务市场的领先企业，总部设在纽约，截至2013年管理资产规模超过100亿美元。
从2005年起艾威基金就入股安博教育，累计向安博教育投入了超过7,000万美元资金，是安博教育的第一大股东。
2013年6月7日，安博教育接到了开曼群岛法院向安博教育发出的临时托管通知，毕马威进驻对安博教育进行托管，安博教育成为“首支被托管的中概股”。
但由于两名股东提起的诉讼与指控并未成功。一年以后，开曼法庭寄解除了对安博教育的托管，安博教育管理权回归到董事会，管理层重新掌握公司控制权。解除托管三天后，纽交所决定对安博教育进行摘牌处理。
2014年5月16日安博教育被纽交所摘牌，随后退市至OTCBB进行交易，代码变为Amboy，OTCBB是美国场外柜台交易系统，又称布告栏市场。OTCBB带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB特征为：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。
此时安博教育的市值已经只剩下两三千万，股价跌破1美元。
03
从2008-2014，安博教育业绩梳理
从财务角度来回顾安博教育2008年-2014年的历史，2010年上市时正好是安博教育业绩的巅峰。
2011年，安博教育继续收购学校，总资产规模创出创新高，营业收入进一步上涨达到15.72亿，但是净利润意外出现急剧下滑，只能通过出售部分原有企业维持正的净利润。这可以理解为并购之后整合不善带来的效益滑坡。
2012年，一系列纠纷、起诉以及大量的负面媒体报道影响之下，安博教育旗下学校的学生大量退学，软件销售业务也不得不中止。由于学费退还、商誉减值等因素，这一年安博教育的营业费用暴涨超过3倍，现金流大幅度减少，安博教育最终巨亏16亿元。
也就是从2012年开始，安博教育开始甩卖资产偿还债务，努力维持现金流不发生断裂。
此后的2013年和2014年，安博教育继续出售资产，甚至出售了旗下的明星机构京翰教育，总资产规模下降到了15亿元左右，仅有2011年巅峰时的三分之一。但债务缩减的规模仍然很慢，2014年退市当年，安博教育出现了资不抵债。
04
恢复上市之路
摘牌退市到OTCBB之后，安博教育酝酿申请重新恢复上市。在此期间，安博教育进行了新一轮的融资以及股权结构调整。
4.1
2014年，安博教育和CEIHL签订了重组协议。CEIHL和相关方为安博教育提供贷款和资金约人民币2.905亿元人民币（4800万美元），使安博教育能够偿还其他债务。安博教育还获得了SummitView的财务支持。
CEIHL全称为China EducationInvestment Holding Limited中国教育投资控股，是一家注册在香港的企业。
几名新投资人提供的大部分是可换股贷款，2014年9月份，CEIHL等将可换股贷款转换为普通股。
目前，安博教育的股票划分为A类和C类。C类股的投票权是A类股的十倍。其中C类股绝大部分被创始人黄劲持有。
根据招股书披露的最新股权结构，安博教育创始人黄劲表决权提高到了58.09%，CEIHL为第二大股东，表决权比例为17.93%。
4.2
从2014年至今，安博教育依然在出售旗下的学校、教辅中心来保证现金流的安全。目前，安博教育仅剩下10家教育辅导中心、3家k-12学校、28家职业培训机构。
教育辅导中心：10所，2016年实现0.48亿元营业收入，毛利率为30.3%。辅导中心的学费从每门课程100元到16,000元不等。大班课程一般有15名学生到65名学生。
K-12学校：3所，2016年实现2.226亿元营业收入，毛利率为38.1%。三所学校分别为湖南长沙同升湖实验学校、沈阳翔宇中学、沭阳银河学校。
职业培训中心：28所，2016年实现1.414亿元营业收入，毛利率为52.3%。职业培训中心的学费从每个课程400元至20,000元不等，课程长短从几天到12个月不等。每班15-50名学生。
可以看到，相比2010年上市时，目前安博教育的业务架构中，只有职业培训中心数量是增多的。职业培训中心主要提供企业员工素质拓展业务，毛利率保持在50%以上，是安博主营业务中最高的。但三所k-12学校依然为安博教育提供了最主要的营业收入。
4.3
除此之外，虽然安博教育最近两年的业绩相比2014年前有了大幅度的好转，但也仅仅是保持在盈利的边缘。
盈利能力上：
2015年，安博教育实现营业收入3.95亿元，实现净利润0.64亿元。
2016年，安博教育实现营业收入4.12亿元，实现净利润-0.37亿元。
资产负债情况上：
2016年底，在一系列资产出售影响之下，安博教育的资产总额降低至9.76亿元。作为对比，2008年安博教育资产总额为19.93亿元，2011年巅峰时期资产总额为47.2亿元。但安博教育的资产负债率依然保持在85%以上，债务负担依然很重。
4.4
安博教育在2017年8月28日向SEC递交了招股书，申请提出重新恢复上市。本次安博教育计划筹集500万美元，在纽交所挂牌上市，股票代码为“AMBO”。相较2010年上市时筹集的1.7亿美元，安博教育此次上市的筹资额已经大幅度下降。
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05
总结
回头来看，安博教育通过“安博模式”，在两年内用并购迅速做大营收和利润体量，并最终实现上市，从这个角度看，安博教育当时的资本之路无疑是有其开拓性的。
但开拓者毫无例外地都面临重重困难。
上市后第一年，安博教育净利润立即大幅下滑，年报延迟披露，只能通过出售几家并购标的勉强实现盈利。上市后第二年，在并购标的原股东的起诉，和一系列负面新闻的报道之下，更是巨亏约16亿元。
如此来看，安博教育在2014年之前遭遇的困境，不能仅仅通过运气来进行解释，也和教育行业具有的特点有关。正如小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中分析的，教育行业具有以下几个特点：
1）地域性强，横向扩张实现协同效应很难。
教育是个地域性特征很强的行业，这意味着虽然可以通过并购扩张实现营收和利润体量的扩大，要在运营和管理上实现协同效应很难，整合难度极高。
2）行业的爆发性并不强。
相对而言，教育行业是个慢跑沉淀的行业，相比于互联网行业动辄百倍的增长，教育行业标的短期内不具备强劲的增长能力。爆发性不强就意味着，在完成收购后无法快速出售实现盈利。
3）口碑、声誉就是一切。
由于教育行业具有类公益的属性，在教育行业，声誉就是一切。一旦旗下一所学校的声誉出现问题，往往就是火烧连营的效果，会给整个企业和集团带来毁灭性的打击。
在这些特点之下，即便采用安博教育的“安博模式”，选择最优质的资产，并购全国排名前三名的k-12学校、培训机构、教辅机构，也必然带来整合问题。
许多人认为，教育机构的并购整合就是换牌子、就是一天的事情，但事实并非如此。
小汪@添信资本在业务中也发现，在教育资本化的过程中，若没有有效的整合和业务重组，在产业链上就不能提高经营效率，不能创造价值。仅仅通过扩大规模不可能使并购企业竞争能力真正提高。
像安博教育这样，并购标的横跨教育行业的三个大子类：k-12 民办学校、k-12教育辅导机构、企业培训机构，整合更是难上加难。
一旦并购后初步整合不能成功，并购标的就会出现效益滑坡，如果后续整合依然没有改善，就会一直滑坡到崩溃和瓦解。
并购越多，现金流需求越大，资金链断裂的风险越高，现金流平衡越困难。
更何况安博教育遭遇了并购标的股东起诉等负面新闻，此时暂停并购已经不足以挽救危局，更大的可能性是需要“壮士断腕”被迫出售资产。这也是安博教育后来所做的事情。
因此，小汪@并购汪@添信资本觉得，教育行业并购之后的整合还是要更加精细，单纯的营收和利润体量提升不应该成为并购的目标，利用技术创新、管理水平提升、产业链整合、资源共享、系统协同，使并购标的实现价值提升，才是并购能否成功的关键。
何况，虽然安博教育此前遭遇了危机，但目前安博教育仍然拥有3家k-12学校，10家教辅中心、28家职业培训机构。在民促法生效、二胎政策等一系列利好之下，教育资产前景依然不错。安博教育是否能够恢复上市成功，也依然值得期待。
最后，小汪@添信资本特别欢迎教育相关产业及其上下游的小伙伴们来与我们积极交流，相信我们能够探讨和探索出真正的、深度的、产业整合机会。
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